郑薇/杨烨辉团队（廖庆阳/潘海洋/王金成/李扬/李沙）
联系人：潘海洋
投资摘要
创新引领转型，奠定长远发展坚实基础
年10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，开启了创新药黄金时代。公司在已有研发储备之上，通过“四位一体”战略加速研发成果落地，坚定创新转型，从已有的现代中药领域，拓展至中药-化药-生物药的大生物医药平台，从已有的心脑血管优势领域进一步布局糖尿病代谢、癌症等大病种领域，年研发费用投入金额位于业内前列，在研产品超过60个，数量已位列国内企业第一梯队，为公司长期发展奠定了坚实基础。
普佑克引领生物制药大发展，将成为公司业绩增量驱动的主要来源
公司生物制药代表产品普佑克（注射用组人尿激酶原）于年获CFDA批准上市，用于急性ST段抬高急性心肌梗死的溶栓治疗，是重磅的一类生物新药。年6月通过谈判进入国家医保，是降价幅度第二低的品种，有望开启高增长之路。普佑克已有适应症市场潜力至少在10亿级别，同时正在拓展缺血性脑卒中适应症和急性肺栓塞适应症，两项适应症普佑克市场空间保守估计均在10亿元以上，市场空间将进一步打开。未来3-5年在医保支持、适应症拓展等条件下，普佑克有望成长为收入至少10亿元级别的重磅产品，为公司业绩增长贡献主要的增量，未来10年有望成为30亿元级重磅产品。
丹滴稳步增长业绩托底，适应症拓展有望开启二次成长
丹滴的FDAⅢ期临床试验价值得到了FDA的认可，FDA允许公司先行发表研究成果，这利于提升天士力专业学术营销推动丹滴稳健增长，行业上看老龄化的逐步深入也将带来冠心病用药行业的持续扩容。同时除了冠心病心绞痛适应症外，公司积极拓展糖尿病视网膜病变、急性高原反应新适应症，特别是糖网，患者人群远超冠心病，而糖网适应症的应用入选版的糖尿病指南也充分说明对丹滴在糖尿病并发症应用的临床价值，未来适应症一旦拓展成功，有望打开丹滴的二次成长空间。
估值与评级
看好公司创新转型，业绩持续稳健增长，维持“买入”评级
我们预计在普佑克放量增长强势引领、丹滴稳健增长业绩托底之下，公司整体有望实现快速的增长。预计公司-年EPS分别为1.24、1.43及1.67元，对应PE分别为28、25及21倍。由于公司坚定创新转型成果已逐步显现，普佑克的崛起以及研发布局的持续深入推动公司由“现代中药领航者”向“大生物制药创新领先者”逐步改变，而从数量、及病种领域布局广度和深度来看均可位于国内第一梯队，因此应给予公司创新药估值溢价。参考国内可比中药公司的平均估值水平以及代表性创新药企业的估值水平，折中整体可比估值年在34.49倍，作为公司年合理估值中枢，对应公司目标价49.32元，维持买入评级。
风险提示：丹滴推广力度、适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；研发创新进度低于预期。
天士力投资要点
投资逻辑
天士力作为现代中药的领军者，上市以来按照业绩增长维度大致可划分为三个时期：
1.现代化中药体系打造期（-）：这个时期公司升级建立现代中药自动化生产模式，以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒为核心，进一步拓展了芪参益气滴丸、注射用益气复脉等产品，心脑血管产品群初具规模。这一时期，公司业绩波动较大，且增速相对较低，复合增速低于10%。
2.政策受益高速发展期（-）：这一时期，医药行业有两个大政策实施，新医保扩容、基药制度的建立。丹滴作为医保甲类+基药成为了政策受益者，迎来了高速发展，带动公司业绩高速增长，年复合增速超过35%。同时公司逐步加大研发投入，为转型做了铺垫。
3.创新转型调整期（-）：这一时期，医保及基药制度的边际效益逐步减弱，以丹滴为代表的心脑血管中成药增速放缓，重磅产品普佑克等还在上市导入期，公司的业绩增速也放缓，符合增速低于15%。但公司多年的研发投入及创新转型成果已逐步体现，未来业绩增速再上一个台阶奠定坚实基础。
我们认为，天士力在当前时点已经具备投资价值。长期来看，公司创新转型效果已经逐步显现，大生物产品集群雏形已现，为长远发展，在竞争中脱颖而出奠定了坚实基础；短中期来看亮点在于两点：1、普佑克迎来放量增长，向10亿级销售迈进，引领生物药大发展并助推公司业绩快速增长；2、丹滴稳健增长为业绩托底，FDAⅢ期临床研究使得丹滴具备了高学术推广的条件，而适应症（糖尿病视网膜病变、急性高原反应）的拓展有望带来丹滴的二次成长
1.创新转型版图已构建，奠定长期发展坚实基础
年10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，开启了创新药黄金时代。公司在已有研发储备之上，通过“四位一体”战略加速研发成果落地，坚定创新转型，从已有的现代中药领域，拓展至中药-化药-生物药的大生物医药平台，从已有的心脑血管优势领域进一步布局糖尿病代谢、癌症等大病种领域，在研产品超过60个，数量已位列国内企业第一梯队，持续丰富的项目储备为公司长期发展奠定了坚实基础。
同时集团层面的天士力资本作为国内一流的产业投资资本，其在工业领域的投资布局与上市公司高度契合，未来借助天士力资本，公司有望加速研发成果的转化进程，相对于传统自主独立研发的周期长、风险高、费用高的不利情况，拓展出一条业内差异化的研发创新布局之路。
2.普佑克未来3-5年将引领生物制药大发展，是公司业绩增量驱动的主要来源
公司生物制药代表产品普佑克（注射用组人尿激酶原）于年获CFDA批准上市，用于急性ST段抬高急性心肌梗死的溶栓治疗，普佑克是全球唯一上市的CHO细胞表达的尿激酶原产品，是重磅的一类生物新药。年6月通过谈判进入国家医保，是降价幅度第二低的品种，有望开启高增长之路。普佑克已有适应症市场潜力至少在10亿级别，同时正在拓展缺血性脑卒中适应症和急性肺栓塞适应症，两项适应症普佑克市场空间保守估计均在10亿元以上，市场空间将进一步打开。未来3-5年在医保支持、适应症拓展等条件下，普佑克有望成长为收入至少10亿元级别的重磅产品，为公司业绩增长贡献主要的增量，未来10年有望成为超30亿元级的重磅产品。
3.丹滴稳步增长业绩托底，适应症拓展有望开启二次成长
丹滴的FDAⅢ期临床试验价值得到了FDA的认可，FDA允许公司先行发表研究成果，这利于提升天士力专业学术营销，特医院的销售，行业上看老龄化的逐步深入也将带来冠心病用药行业的持续扩容。同时除了冠心病心绞痛适应症外，公司积极拓展糖尿病视网膜病变、急性高原反应新适应症，特别是糖网，患者人群远超冠心病，而糖网适应症的应用入选版的糖尿病指南也充分说明对丹滴在糖尿病并发症应用的临床价值，未来适应症一旦拓展成功，有望打开丹滴的二次成长空间。
盈利预测估值评级
我们预计在普佑克放量增长强势引领、丹滴稳健增长业绩托底下，公司业绩有望实现快速的增长。预计-年营收分别为.88、.02、.47亿元，分别同比增长15.36%、14.38%、13.29%；净利润分别为13.42、15.47、18.03亿元，分别同比增长14.09%、15.28%、16.52%。EPS分别为1.24、1.43、1.67元，对应PE分别为28.49、24.71及21.21倍。
估值评级：买入评级，18年目标价49.32元
公司坚定创新转型成果已逐步显现，普佑克的崛起以及研发布局的持续深入推动公司由“现代中药领航者”向“大生物制药创新领先者”改变，而从数量、及病种领域布局广度和深度来看均位于国内第一梯队，因此应参考创新药公司估值水平给予公司一定估值溢价。
目前与公司可比的中药公司平均估值水平年在27倍左右；而国内代表性创新药企业的估值水平在年42倍左右，相对于恒瑞、贝达、康弘等创新药企业，公司产品落地稍慢，但公司“四位一体”研发模式形成了差异化，能加速成功转化，使得公司长期来看存在弯道超车、后发先至的潜力，因此长远看公司与传统创新药企业各有优势。我们认为折中中药及创新药估值比较合理，折中整体可比估值年在34.49倍，作为公司年合理估值中枢，对应公司目标价49.32元，维持买入评级。
风险提示
丹滴推广力度、适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；研发创新进度低于预期。
报告亮点
1、本文回顾总结了上市以来天士力的发展阶段，并分析了未来天士力的发展逻辑：
短中期来看普佑克放量爆发提供了业绩增长动能，丹滴渠道恢复性增长则为业绩增长提供支撑。而普佑克及丹滴适应症的拓展则打开了业绩更大的增长空间；长期来看，公司布局的研发大生物医药平台将引领公司进入新的阶段，公司也有望从单一的心脑血管领域进一步拓展至代谢糖尿病及癌症领域，成为领先的大生物医药企业。
2、本文将回答市场对于天士力的疑虑。
1）市场认为丹滴占公司收入比重太大，作为近30亿的大品种，增长有限，同时FDA申报受挫，后续难有大作为。
我们认为：丹滴作为心脑血管经典的国民品牌深入人心，历史上已经取得巨大的成功。对于后续的发展，我们仍持积极态度，认为其能够实现稳健而快速的增长，可作为空间大。一方面，公司渠道调整逐步完成，两票制等政策的阶段性冲击影响将逐步消失；另一方面随着心血管患病率、患者人数的不断提升，行业将继续扩容，丹滴将享受高景气度，有持续增长的基础；更重要的是，糖网、高反适应症的拓展将打开丹滴新的增长空间，尤其是糖尿病视网膜病变，人群基数远大于冠心病心绞痛，丹滴作为其治疗药物已入选新版糖尿病指南，未来市场可期。
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